Remboursement de la dette covid : quelle est la bonne question ?

La dette des États européens a fortement augmenté durant l’année 2020. Dès lors, une question est fréquemment débattue : allons-nous pouvoir la rembourser ? Mais, est-ce la bonne question ? Une question plus fondamentale se pose : pourquoi et dans quelles circonstances devrions-nous la rembourser ?

La pandémie du coronavirus et la mise en œuvre du « quoiqu’il en coûte » a généré une hausse rapide et significative de l’endettement de la France : alors qu’il était de 98,1 % du PIB à la fin de 2019, il s’établit à 116,4 % à la fin septembre 2020^[1]Renaud Honoré, « Covid : la dette poursuit son envolée en France, Bercy s’inquiète du fossé grandissant avec l’Allemagne », Les Echos, 22 décembre 2020, … Continue reading. Dès lors, une question anime les débats politiques : pourra-t-on un jour rembourser cette dette ?

Comment se finance la dette publique ?

La dette publique est financée par émission d’obligations, c’est-à-dire des titres financiers dans lequel l’État s’engage à payer tous les ans un coupon (déterminé par le taux d’intérêt) et le remboursement de l’emprunt à la fin de l’échéance convenue qui peut être très courte (quelques mois) ou, au contraire, très longue (5 ans, 10 ans, voire 30 ans). Une fois l’emprunt réalisé, l’obligation s’échange sur les marchés financiers et le cours de celle-ci détermine le taux d’intérêt auquel l’État pourra emprunter : si les marchés ont confiance dans la capacité de remboursement de l’État, son cours va monter et l’État pourra emprunter moins cher ; inversement, si le cours baisse, ceci signifie que l’État devra payer plus cher ces emprunts à venir^[2]Pour comprendre ce qui peut apparaître a priori comme un paradoxe, on pourra se reporter à ma première vidéo sur la finance : Taux d’intérêt et obligations..

Très concrètement, lorsqu’une obligation arrive à échéance et qu’elle doit être remboursée, l’État emprunte à nouveau en émettant de nouvelles obligations et se sert de l’argent emprunté pour rembourser les anciennes obligations. S’il y a plus d’obligations émises que d’obligations remboursées, ceci signifie que l’endettement global de l’État augmente et inversement, ceci signifie que l’État se désendette.

On pourrait donc penser que l’État pourrait ainsi s’endetter à l’infini, en émettant de nouvelles obligations pour rembourser les anciennes. C’est exact, sauf qu’il lui faut payer un taux d’intérêt tous les ans, qu’il ne connaît pas les taux d’intérêt auxquels il empruntera dans le futur et ceux-ci peuvent être une charge terrible sur le budget public : c’est de l’argent que l’on paye aux détenteurs d’obligations qui serait socialement plus utile à l’éducation ou à la santé publique. Or, si la confiance des marchés dans la capacité de l’État à rembourser venait à être écornée, les taux d’intérêt pourraient monter en flèche comme cela a été le cas pour la Grèce, dans un passé très récent, où elle devait emprunter à 33 % pour des échéances à 10 ans. Très concrètement, elle devait, sur 10 ans, rembourser 3,66 fois le montant de ce qu’elle empruntait, ce qui était tout simplement intenable.

L’intervention massive de la Banque centrale européenne

La pratique de l’assouplissement quantitatif à partir de 2010 a été un tournant majeur de la banque centrale européenne (BCE) : elle a commencé à acheter la dette publique des États européens^[3]Le traité de Maastricht, instituant l’euro, interdit à la banque centrale de financer le déficit des États. Devant les attaques spéculatives des marchés, la BCE a décidé d’acheter, non … Continue reading. Depuis, ces opérations n’ont cessé et la BCE est devenue un acteur majeur sur le marché de la dette des États européens. Durant l’année 2020, environ 60% des emprunts effectués par la France et les autres États européens ont été achetés par la BCE. Cette intervention de la banque centrale crée une demande telle que les taux d’intérêt ont pu être maintenus en territoire négatif, ce qui signifie concrètement que la France rembourse moins que ce qu’elle emprunte pour des échéances inférieures ou égales à 10 ans. Du coup, le paiement des intérêts (la charge de la dette) a même été revu à la baisse : ils sont désormais évalués à 35,8 milliards pour 2020 (correspondant à des obligations anciennes avec taux d’intérêt positifs) alors que le montant était initialement budgété à 38 milliards.

Comme la BCE est une émanation des États européens, on pourrait donc considérer que les États européens font « marcher la planche à billets », à savoir financent leurs dépenses en émettant directement de la monnaie. Cette pratique est potentiellement – et potentiellement seulement – inflationniste : si d’une période à une autre, des espèces monétaires en augmentation se portent sur une production qui n’est pas en augmentation proportionnelle, cela crée mécaniquement une hausse des prix. Or, il apparaît que toute cette monnaie qui a été déversée durant l’année 2020 ne s’est, jusqu’à présent, pas traduite par de l’inflation.

Une épargne conséquente qui prévient l’inflation

Lors des différents confinements du Covid, le gouvernement a décidé d’ouvrir en grand les vannes du chômage partiel. Cela revient à distribuer des salaires en contrepartie d’une production qui n’a pas été réalisée. Si l’ensemble des salaires versés avait été dépensé, ceci aurait eu une incidence immédiatement inflationniste. Si les sommes versées au titre du chômage partiel ont été généralement dépensées, notamment dans des achats de « première nécessité » (alimentation essentiellement), le confinement a fait que les hauts revenus ont moins dépensé que prévu du fait de la fermeture de nombreuses activités (tourisme, restauration, culture…). À quelques jours de la fin de l’année 2020, il apparaissait que les ménages avaient accumulé 85 milliards d’euros d’épargne supplémentaire^[4]Marion Heilmann, « Les chiffres fous de l’épargne en 2020 », Les Echos, 24 décembre 2020, … Continue reading.

Dans la réalité, ce ne sont pas les États européens qui ont directement émis la monnaie mais leur banque centrale qui doit appliquer un mandat de politique monétaire : susciter une inflation légère et inférieure à 2 %. Pour l’instant, la BCE est loin d’atteindre sa cible d’inflation et elle n’a donc aucune raison de ne pas renouveler les emprunts des États qui arrivent à échéance. Il n’y a donc absolument aucune urgence à rembourser la dette « covid » et cette question ne se pose donc pas immédiatement. Mais qu’en sera-t-il demain si l’épargne accumulée se dépense et notamment se déverse dans le secteur de la consommation ? Telle est la véritable question posée.

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